Beleggers die naar beursgenoteerde holdings kijken, zien vaak iets opvallends: de optelsom van de deelnemingen is meer waard dan de beurswaarde van de holding zelf. Toch blijft die korting vaak jarenlang bestaan. Waarom eigenlijk? En als beleggers de onderliggende aandelen ook zelf kunnen kopen, wat is dan nog de meerwaarde van een holding?
Discount
Een beursgenoteerde holding bezit belangen in andere bedrijven. De waarde van die belangen kan meestal vrij nauwkeurig worden berekend. Dat gebeurt via de nettovermogenswaarde, ook wel NAV genoemd: de totale waarde van de bezittingen minus schulden.
Stel dat een holding belangen heeft die samen €10 miljard waard zijn en er staat voor €1 miljard schuld tegenover, dan bedraagt de nettovermogenswaarde €9 miljard. Wanneer de holding op de beurs slechts €7 miljard waard is, noteert het aandeel met een korting van ongeveer 22%.
Belangrijkste redenen
Die zogenoemde holding discount is geen uitzondering. Veel bekende holdings noteren structureel onder hun intrinsieke waarde. Daar zijn meerdere verklaringen voor.
Zo voegt een holding een extra laag toe tussen belegger en onderliggende bedrijven. Dat betekent extra kosten voor management, administratie en strategie. Beleggers rekenen die kosten mee in hun waardering.
Daarnaast heeft een aandeelhouder van de holding minder directe invloed op de onderliggende deelnemingen dan wanneer hij die aandelen zelf bezit.
Een andere verklaring is dat bij holdings niet altijd duidelijk is hoe bepaalde deelnemingen precies worden gewaardeerd, zeker wanneer het gaat om niet-beursgenoteerde bedrijven.
Veiligheidsmarge
Private equity-belangen, familiebedrijven of start-ups worden vaak gewaardeerd op basis van schattingen en vergelijkbare transacties. Beleggers passen daarom geregeld een veiligheidsmarge toe.
Verder staat of valt een holding met het vertrouwen in het management. Beleggers moeten erop vertrouwen dat bestuurders kapitaal verstandig inzetten.
Wanneer beleggers twijfelen over acquisities, beloningsstructuren of strategische keuzes, loopt de korting vaak op. Andersom kan een holding met een sterk trackrecord juist tegen een beperkte korting of zelfs premie noteren.
Zelf onderliggende aandelen kopen
Als de losse deelnemingen samen meer waard zijn dan de holding, waarom zou een belegger dan niet rechtstreeks die aandelen kopen?
In sommige gevallen gebeurt dat ook wel. Zeker wanneer een holding vooral uit beursgenoteerde belangen bestaat, kunnen beleggers relatief eenvoudig een eigen mini-portefeuille samenstellen.
Toch zitten daar beperkingen aan. Veel holdings bezitten private bedrijven of strategische deelnemingen die voor particuliere beleggers simpelweg niet bereikbaar zijn.
Expertise
Bovendien is een holding meer dan alleen een verzameling aandelen. Het management koopt en verkoopt deelnemingen, ondersteunt bedrijven strategisch en zoekt naar nieuwe investeringen. Beleggers betalen dus niet alleen voor de bestaande portefeuille, maar ook voor de expertise van het managementteam.
Wanneer een holding tientallen belangen bezit, kan het voor particuliere beleggers ook duur of praktisch lastig zijn om alles zelf te kopen. Zeker bij kleinere posities lopen transactiekosten snel op.
Kortingen hardnekkig
Een korting op een holding hoeft niet permanent te zijn. Soms loopt die terug door bijvoorbeeld aandeleninkoopprogramma’s, verkoop van deelnemingen, betere communicatie richting beleggers of druk van activistische aandeelhouders.
Toch blijken holdingkortingen vaak hardnekkig. Sommige holdings noteren al decennia onder hun intrinsieke waarde.
Vooral bij Prosus, dat voor een groot deel afhankelijk is van het belang in Tencent, was de holdingkorting de afgelopen jaren een veelbesproken onderwerp. De beurswaarde van Prosus lag langdurig fors onder de waarde van het belang in Tencent alleen.
Koopkans
Dat een holding tegen een korting noteert, betekent niet per se dat het een aantrekkelijkere belegging is. Een korting kan betekenen dat beleggers te pessimistisch zijn, waardoor een aandeel ondergewaardeerd raakt.
Maar de korting kan ook terecht zijn, bijvoorbeeld vanwege structurele kosten, gebrekkige governance of beperkte transparantie. Een hoge korting alleen is daarom geen automatisch koopargument.
Voor beleggers draait het uiteindelijk om de vraag of het management in staat is op lange termijn meer waarde toe te voegen dan de kosten en complexiteit die de holdingstructuur met zich meebrengt.
Lees ook: Dividendjagen: slim idee?