Onlangs stond er een interessant artikel in het FD over de beloningsstructuur van beleggingsfondsen. De vraag die aan de orde kwam was welke vorm van beloning het meest in het belang van de klant is. Op dit moment is er één dominante wijze van het berekenen van de beheerfee: een vast percentage over het beheerde vermogen.
Hoe groter het fonds is, hoe beter de totale fee uitpakt voor de beheerder. De beheerder zou daardoor veel meer gefocust zijn op het laten groeien van de assets under management (AUM), dan in het behalen van de (rendement)doelstellingen.
Onderzoek van de Cass Business School zou aantonen dat beleggers veel meer belang hebben bij een variabele beloningsstructuur, waarbij het fonds (deels) de fee vaststelt op grond van het behaalde rendement. Nog beter dan dit asymmetrische verdienmodel is een volledig symmetrische structuur, waarbij de beheerder gekort wordt op de fee als de rendementdoelstelling niet is gehaald.
Lees ook: Ga je beleggen, let dan op de kosten!
Groeien door nieuwe klanten
Woordvoerders van Morningstar en de VEB geven aan dat de laatste vorm van vergoeding de eerlijkste is. Immers, de belangen van beheerder en klant lopen gelijk. Is er geen prestatie, dan is er ook geen beloning. Daar lijkt weinig tegenin te brengen. Toch ben ik niet overtuigd dat een dergelijke beloningsstructuur zomaar in het belang van de klant is.
Ten eerste wordt de onjuiste tegenstelling gecreëerd dat de focus van de beheerder op groei van het fonds per definitie niet in het klantbelang zou zijn. Een vreemde gedachte, want een fonds kan alleen maar groeien door nieuwe klanten als het (in alle opzichten!) goed presteert. Er is wat dat betreft bij een vaste beheerfee geen enkel tegengesteld belang tussen de beheerder en de (nieuwe) klant.
Ten tweede vind ik het opvallend dat in de discussie niet gesproken wordt over de hoogte van de vergoedingen. Een 10% performance fee zal voor beleggers mogelijk beter uitpakken dan een jaarlijkse vaste fee van 2%. Maar het wordt anders als de keuze is tussen een vaste beloning van 1% tegen een prestatievergoeding van 25% over het (extra) rendement.
Teveel een kortetermijnfocus
Ik ben er dan niet meer zo zeker van dat een variabele beloning in het belang van de klanten van het fonds is. Een derde nadeel van een performance fee is dat de beheerder in de verleiding kan komen de doelstellingen van het fonds zodanig te formuleren dat de kans op het behalen van de variabele vergoeding zo groot mogelijk is.
Dat is precies wat er in de financiële sector niet moet gebeuren. Juist transparantie over de echte, scherp geformuleerde doelstellingen van een beleggingsfonds en daarmee de beoogde toegevoegde waarde voor de belegger, is van groot belang.
Een vierde probleem van de variabele beloning op grond van de fondsprestaties is de neiging de focus te richten op de korte termijn. Een bovengemiddelde prestatie in één jaar is prima en op zichzelf is een beloning daarvoor niet onredelijk. Maar de werkelijke toegevoegde waarde van een fonds blijkt pas als het over meerdere jaren doet wat het heeft beloofd.
Lees ook: Zo vergelijk je de kosten van vermogensbeheerders
Negatieve fee
Een zinvolle performance fee zou dan over een veel langere periode moeten worden berekend. De volledig symmetrische methode, waarin de beheerder gekort wordt op de fee bij underperformance, lijkt enigszins tegemoet te komen aan deze lange-kortetermijnproblematiek. Maar deze manier van belonen heeft veel praktische problemen.
Stel een fonds groeit sterk door een toename van het aantal deelnemende beleggers, bijvoorbeeld vanwege de goede prestaties. De eerste jaren wordt een performance fee berekend op basis van een AUM van 10 miljoen. Maar als het fonds inmiddels 100 miljoen groot is en de prestatie plots flink achterblijft, kunnen er problemen ontstaan.
De negatieve fee is dan veel groter dan de eerder ontvangen positieve beloning. Overleeft het fonds dan wel? Zo niet, is dat in het belang van de klanten? Een ander praktisch nadeel van het heffen van een variabele beloning is dat nieuwe toetreders, vlak voor doorberekening van de variabele beloning, deze moeten betalen terwijl zij niet van de eerder gerealiseerde goede prestatie hebben genoten.
Extra risico
Dat lijkt mij zeker niet in het belang van deze nieuwe beleggers. Er zijn nog meer nadelen. De performance fee op basis van het behaalde rendement, veronachtzaamt het feit dat er meerdere doelstellingen van het fonds (kunnen) zijn. Minstens zo belangrijk is risicobeheersing. Een fonds dat (relatief) goed presteert onder zeer ongunstige marktomstandigheden, verdient zeker een goede beloning.
Maar hoe moet dat in een performance fee worden berekend? In het FD artikel wordt al aangegeven dat het onredelijk is een variabele vergoeding te vragen als het fonds negatief rendeert, ook al is de prestatie (veel) beter dan de benchmark. Misschien wel het meest belangrijke argument tegen een performance fee is dat het gedrag van de beheerder er op een voor de belegger negatieve manier door kan worden beïnvloed.
Als de performance van het fonds achterblijft en er voor de beheerder geen inkomsten dreigen, kan hij extra risico nemen om alsnog de benodigde performance voor toekenning van de fee te bereiken. Dat gedrag is zeker niet in het belang van de belegger.
Check ook: Zelf beleggen of laten beleggen: wat past het beste bij jou?
Niet ideale verdienmodel
Voor de volledigheid voeg ik hier wel aan toe dat het Cass Business School-onderzoek ook aangeeft dat het berekenen van vaste fees tot afwijkend gedrag van de beheerder kan leiden.
Bijvoorbeeld als in de eerste helft van het jaar de rendementsdoelstelling al (ruimschoots) is behaald. Dan zal het risico in de tweede helft van het jaar worden teruggeschroefd, alleen maar om de eerdere performance te behouden en zo de kapitaalinstroom veilig te stellen.
Dat is misschien ook niet goed, maar mijns inziens toch minder ernstig dan dat de beheerder, bij een performance fee-systeem, meer risico neemt om de rendementsdoelstelling te behalen. Mijn conclusie is dat een vaste fee zeker niet onder alle omstandigheden het ideale verdienmodel is. Ik ben ook niet principieel tegen een variabel verdienmodel.
Maar ik denk dat een performance fee-methode veel bezwaren, zowel theoretisch als praktisch, in zich heeft. Belangrijker dan de gekozen kostenmethode is dat er transparantie is over de doelstellingen van het fonds. Elke belegger kan dan zelf beoordelen bij welk fonds hij zich met betrekking tot de strategie en de kosten het beste thuis voelt.
Disclaimer: sinds augustus 2016 beheer ik zelf een beleggingsfonds met vaste beheervergoeding van 0,96%.